观点 | 黄志凌 : 怎样理解与有效破解投融资市场“钱的困惑”

转载于：银行家杂志｜作者：黄志凌

2023年初疫情防控政策结束之后，政府主导投资再次成为经济恢复的主要推动力，投融资问题也相应成为市场的热点话题。关于投融资的概念，业界有共识，辞典也有定义。从学术研究的角度看，投融资有广义与狭义之分，而政策研究视角的投融资往往聚焦于狭义投融资领域，主要集中在基础设施、国家战略、政府意愿相关的重大项目上，其主要特征表现为项目规模巨大、建设期长、宏观效益大于微观效益、远期收益大于即期收益。由于职业背景原因，我对于投融资问题的研究兴趣一直集中在狭义投融资领域，并且在选题与破题上都习惯于从投融资的体制困惑、政策困惑与市场困惑入手。调研发现，近年来投融资市场情绪发生很大变化，投融资主体谈论的焦点从投融资体制改革，转为疫情期间的投融资政策，再转为当前以“钱”为核心的投融资市场困惑。为此，全面解剖这个备受困惑的“钱”到底是怎样的“钱”，探寻投融资所需要的“钱”到底是怎样的“钱”，为了得到这个“钱”、用好这个“钱”，我们该怎样进行理性的商业模式创新，这些问题不仅对于当前经济恢复具有现实意义，对于长远经济社会发展也具有重大战略意义。

投融资主体都在为“钱”而烦恼

研究投融资始终离不开“钱”字，实际上投融资也是聚焦于“钱”。投融资因“钱”而生、因“钱”而兴。投融资市场始终围绕“钱”的困惑来发展，投融资技术、投融资模式、投融资体制与投融资政策的创新、发展和改革，归根到底都是为了“钱”。虽然投融资和融资者都在说“钱”，但研究发现双方关注点截然不同。投资者主要关注钱给谁、用在什么项目上、失败的概率有多大、政策风险有多大、能承受多大的风险与损失、项目成功的收益有多大、收益能否兑现等；融资者主要关注到哪里才能找到钱、成本有多高、用钱的条件是否符合项目的特点、条件能否承受等。为了避免歧义，本文所涉及的投资者主要是指项目的出资股东或债权人，而融资者是指项目策划和发起人。

这说明，投融资市场上通行的“钱”，与投融资本质属性所对应的“钱”并不是一回事。许多人将资本市场上的投融资理念模式移植到投融资市场，将商业银行的负债理论与模式运用到投融资实践，短借长用，导致投资行为“快钱化”、融资行为“到手再说”，严重扭曲投融资市场本源意义上“钱”的本质。这是当前投融资市场诸多困惑产生的关键成因。

我们先来看看融资者的抱怨。一是找“钱”难。进入经济恢复期之后，市场主体明显感到融资难度比过去要难得多，主要是因为全球货币政策调整叠加风险集中暴露，使得“钱”变得相对短缺，有钱的人也越来越谨慎。

从国际市场看，主要发达经济体进入加息周期，叠加前所未有的地缘政治风险暴露，导致国际市场长期资金匮乏，甚至不少欠发达国家和一些新兴市场国家的财政都陷入危机。2022年至2023年间，美元和欧元连续多轮加息，累积加息幅度超过400个基点，由此导致国际资本从新兴市场和其他发展中国家撤出，向欧美市场回流。部分欠发达国家正面临外汇储备枯竭，本国货币贬值的危机，部分国家出现主权债务违约。虽然美欧货币政策外溢对中国的影响被人民银行自主货币政策所冲销，但以美国为代表的西方国家加快了产业链供应链“去中国化”调整，尤其是美国政府通过出台多项法案加大对华贸易打压和技术封锁，推出“近岸外包”“友岸外包”等产业区域化政策等，在科技领域限制对中国的投资，使得中国吸引和利用外资的难度大大增加1。

从国内市场看，虽然人民银行的货币政策整体相对宽松，但金融市场微观风险暴露大量增加，也带来融资难度增加。一方面，地方政府债务还本付息压力较大，存在较大违约的风险；另一方面，房地产行业风险集中暴露，相关风险传导至金融机构，包括银行、信托、资产管理机构等。这些都严重影响资金供给端的市场情绪。

二是“钱”很贵。从国际上来看，主要发达经济体资本回流效应在全球外溢，同时国际地缘风险上升，国际市场资金成本要比国内高得多。美联储于2022年3月—2023年7月期间连续11次加息，累计加息幅度525个基点，将联邦基金利率提升至5.25%—5.50%区间2。欧洲中央银行于2022年7月—2023年10月期间连续10次加息，累计加息幅度450个基点。欧元区主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率将分别提升至4.5%、4.75%和4.0%（虽然2024年6月欧洲中央银行将欧元区三大关键利率均下调25个基点，但整体利率水平仍然处于高位）。

从国内市场看，虽然中国人民银行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，但由于市场上违约成本快速攀升，债务风险抬升预期损失，融资成本步入惯性上升通道。因此，即使国内名义平均利率水平比较低，但真要是找到钱，综合成本也要比名义利率高得多。譬如市场关注的城投非标融资，2018年-2023年期间，市场共发生了超过200笔城投非标资产的信用事件，而潜在的违约压力要明显大于统计的违约率。

三是钱的条件越来越“苛刻”。融资都是有条件的，没有无条件的融资，金融就是有条件的让渡资金使用权，这本来是正常的金融底层逻辑。但现在各种有悖于常理的显性条款、需要提供的隐形承诺，已经明显超出正常的金融逻辑。越来越多融资者反映一些融资条件难以承受，进一步加剧了融资难度和运行风险。

再来看看投资者的抱怨。一是项目难找。经济结构转型升级使得一些传统的“好项目”不一定还好，比如与房地产有关的投融资在以前是好项目，现在则不然。在这种情况下，寻找新的潜在“好”考验投资者能力，但很多投资者识别能力有限，叠加历史损失太大导致疑心太重，使得潜在好项目蒙冤。

二是进得来，出不易。投资者普遍反映，现在做投资首先考虑的不是回报，而是怎么才能够退出。投资项目退出机制不畅，是投资行为“快钱化”的重要原因之一。譬如市场经常谈论的地方政府财政压力，城投平台经营困难，部分下游承包商被拖欠工程款，供应商被拖欠货款等现象。账款拖欠的“连环套”表现为政府欠国企、国企欠民企、民企互相拖欠。根据国家统计局公开数据，自2021年起，规模以上工业企业应收账款平均回收期持续上升。2024年4月末，工业企业应收账款平均回收周期为66.7天，其中私营工业企业应收账款平均回收期69.2天。部分地区政府化债实施后，部分下游企业应收账款债权转化成债务重整后的新成立公司的股权，债权人变成小股东，后续如何退出，权益如何保障面临不确定性。

我们注意到，2023年9月20日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，强调解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。

三是不确定性难以忍受。不确定性是投资过程中最难以预测的。现实中，经常是各方在投资之前都谈好了条款，但正式签约之后，业主在变、地方政府在变、投资人也在变，甚至项目建成投产以后迅速见到实效或者很长时间难以见到实效，大家都想变。这种不确定性是投资者难以承受的。

有人说，过去融资者是弱势群体，现在投资者变成弱势群体。我对此并不十分认同。我认为，投资者有软肋，融资者有软肋，地方政府也有软肋，但大家也都有不同时点和项目上的“强势”表现，这反映出现在投融资市场情绪异常复杂。

体现狭义投融资本质属性的“钱”到底是什么样的“钱”

投资者和融资者之所以说到“钱”都在抱怨，可能是对狭义投融资涉及“钱”的特殊性认识不到位。正如前面提到的，狭义投融资主要集中在基础设施、社会经济发展的国家战略需求、地缘政治竞争的国家战略需求、政府阶段性特殊需求等领域。这些投融资项目表现出规模巨大建设期长、宏观效益大于微观效益、远期收益大于即期收益等特征。只有深刻理解这种投融资行为的特殊含义，才能把握投融资中“钱”的特殊性。

（一）投融资的投资不是普通的投资

一是必须借助于外源融资的投资。普通投资也许可以利用历年留存收益融资，实现自我循环发展。但投融资项目的长周期、低回报属性，使得其内源融资先天不足，必须借助外源融资才能发展，这是投融资与普通投资的重大差别。譬如，地方政府专项债券3用于支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目，其支持领域项目在长周期、低回报方面具有代表性意义，包括交通基础设施、能源、农田水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、新型基础设施、国家重大区域战略项目。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，地方政府专项债券成为稳投资的重要支撑，2019年发行25882亿元，2020年发行36019亿元，2021年发行35844亿元，2022年发行40384亿元，2023年发行39555亿元，2024年计划额度3.9万亿元。

二是多元投资主体的价值观的求同存异。普通投资并不要求投资主体的价值观求同存异，因为这种投资是快钱，价值观不一致随时可以撤资。但投融资的投资主体，一定要有共同的价值观，因为项目投资期很长，不求同存异是很难坚持下去的。我们研究发现，国际上的投融资项目，凡是失败的大都是因为投资主体价值观不一致，最终产生风险。

三是项目可行性研究是前提。普通投资不一定需要项目可行性研究，因此很多项目具备清晰且成熟的商业逻辑。但投融资项目要想成功，必须开展项目可行性研究。可行性研究做得好，成功几率就高；可行研究做得差，特别是变成形式主义，失败几率就大。

四是投资管理团队是基础。投资管理团队是投融资项目执行好坏的关键。如果不具备一个很好的优秀管理团队，即便技术经济分析和可行性研究做得再好、各个投资主体的价值观都是一致的，项目也是不会成功。即使处于风口上的项目成功了，成本也是非常高昂的。完整的投资管理团队应具备复合型的功能，涵盖投资机会挖掘、项目决策分析、方案规划、工程管理、投后管理和赋能等功能维度。部分头部央企建立了较完善的投资管理制度，但在地方政府层面，项目投资管理不同阶段、不同功能维度之间缺少有效的统筹和配合，投资决策主体和运营主体分离，对长期可持续发展形成制约。

需要特别提示的是，投融资的投资不能是“热钱”交易行为。如果投资是一个热钱行为，它是肯定要失败的，因为它和投融资的本质属性是相悖的，是不匹配的。

（二）投融资的融资不是普通的融资

融资的本质是想做一件事情，自己钱不够，必须找别人借，但不同的融资需求对于“钱”的要求是不同的。对于消费目的的融资和经营周转融资，譬如典型的消费信贷与贸易融资以及临时搭桥贷款，重点是把握好“正常需求”与“合理额度”，对于资金的长短性质和价格高低的容忍度较高。但对于投融资性质的融资需求，无法简单用“正常需求”与“合理额度”这两条来判断把握。这与投融资特殊的投资范围和收益性质有关，它往往要从国家战略角度判断，单纯从项目本身、从技术角度分析判断往往难以决策。而且投融资以专项融资与封闭运行为主要特征，对于“钱”的期限和价格比较“挑剔”。因此，投融资的融资不能“饥不择食”。如果融资“饥不择食”，后遗症不可避免。

（三）投融资需要的“钱”本质上是“耐心资本”

从狭义投融资的本质出发，到底需要什么样的“钱”？我认为，投融资需要的“钱”，本质上是耐心资本。关于耐心资本，有许多专门文章，也有专著，我觉得从投融资政策研究者的角度来看，这个耐心资本的特点主要集中在三点：一是从价值观上看，这里的耐心资本是追求长期回报的资本，是与投融资的长期性融资要求高度匹配的。二是从风险观上看，这里的耐心资本是具有较高风险承担能力的资本。所有的资本都必须具有相应的风险承受能力，之所以被称之为耐心资本，其承担风险意愿和能力比普通资本要高。三是从生存观上看，耐心资本是拥有研究能力的资本。耐心资本不是简单的“躺平、靠天吃饭”，其耐心来自于他的研究能力，即对市场的研究能力、对经济周期的研究能力、对国际地缘政治的研究能力等。除此之外，从中国未来一段时间的实践方向上看，用于投向基础设施投融资的“耐心资本”，与用于发展新质生产力、培育新兴产业的“耐心资本”，其实现长期回报的路径几乎是一致的，可谓同源同归。基础设施投融资项目是为了提供公共服务水平，完善生产生活配套，改善区域环境，其长期回报需要通过提升区域经济发展水平的内部和外部效益来实现。而培育产业，发展科技，提高全要素生产率，是实现经济发展的最有效路径。

（四）培育“耐心资本”已经成为国家战略

耐心资本最早由证监会提出。2023年底，证监会在贯彻中央经济工作会议精神时提出，“大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大‘耐心资本’”。其中，“耐心资本”这一表述引发广泛关注。随后，***接受“耐心资本”概念。2024年4月30日，***在分析研究当前经济形势和经济工作时强调，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。

中央提出壮大耐心资本的背景，不仅是针对资本市场波动，更多是发展新质生产力的战略决策。新质生产力具有高科技、高效能、高质量特征，原创性、颠覆性的科技创新活动周期不确定、创新成果不确定性，多数尚在初创阶段的科创企业通常会面临融资难、融资贵等“成长的烦恼”。培育和发展新质生产力需要引入更多金融资源，引导长线资金不断加大供给。而强化金融创新、壮大“耐心资本”，正是加快培育新质生产力的重要引擎。

怎样将耐心资本引入投资市场，是未来投融资体制改革的一个重要的话题。我们既要研究怎样在国际上寻找吸引耐心资本，又要在国内通过政策来培育耐心资本，使更多“快钱”转化成耐心资本。当然，如何形成基础设施投融资与产业升级的良性互动，保障“耐心资本”长期可持续回报的路径畅通，也是需要重点关注的关键问题4。

改善投融资生态是事关投融资发展方向的大事

我们在各地的调研中注意到，地方政府普遍困惑是招商引资的“三板斧”失灵了。以前，只要土地、税收与劳动力这“三板斧”力度够大，地方政府招商引资就无往不利。但自2018年以来，越来越多地方政府反映这套打法不灵了。具体的原因很多，但主要原因是国内经济升级之后，政府招商引资的重点是高新技术产业，这种高层次投融资行为与过去低端制造业投融资相比，具有完全不同的市场规律，从过去对土地、税收优惠高度转为对知识产权保护和投融资生态的高度敏感5。

除了高技术产业升级带来的影响之外，其他的导致“三板斧”失灵的影响因素思考，即部分地区存在产业园空心化，产业发展大幅低于预期的现象。部分地区产业园建设过剩，产业入驻不足，产业项目异化为地产开发项目。从产业角度，经济周期处于下行阶段，市场需求不足导致企业扩大产能的动力不足，区域经济活力下降。从政府角度，由于土地出让、企业税收等收入不及预期，地方政府财政收支压力进一步加剧，政府投资被压缩，进一步影响地方经济活力。从银行角度，产业园项目建设投资周期长，见效慢，产业培育不确定大，在风险偏好和业务惯性的影响下，对相关产业项目支持力度不足。

显然，部分地方政府没有认识到这种变化，在招商引资不利时，就采取了一些“饥不择食”的做法，虽然短期看是招商引资效果“轰轰烈烈”，但随之很快就产生了严重的后遗症。最典型就是投融资违约，有的违约是期限不匹配，有的则是资金性质不匹配。而且由于资金性质不匹配，很多融资条件非常苛刻，包括兜底条款、抽屉协议等，对地方政府和项目运营产生了很大压力。而投融资项目一旦违约或毁约，就会对当地融资环境产生更大的负面影响，形成恶性循环。

那么，在新的投融资格局下投资者究竟关心什么，地方政府可以从哪些地方改善招商引资？调研中发现，目前的投资者主要关注以下三点：首先，地方政府的承诺会不会变。各种形式的座谈中投资者时常抱怨，地方政府承诺改变是很普遍的现象，有的地方政府即使不变，也会拖延，使投资者备受煎熬。其次，情感温度与法治环境。情感温度不是简单的“语言热情”，情感温度是能够感受到的“真诚”，是法治环境的完善与公平公正，是稳定的投资者预期。最后，知识产权保护。只有切实有效的知识产权保护，这些高技术项目才有意愿在当地落户6。

面对融资者、投资者、地方政府的诸多困惑，我们迫切感受到，培育高质量、高效率的投融资市场，不仅需要政策部门保持高度的市场敏感性，还需要从深化改革的角度积极推进投融资生态体系建设7，唯有如此才能从根本上破解地方政府的招商引资困惑。

在未来经济发展战略落实中，投融资仍然是最重要的工具，培育高效率高质量的投融资市场，是继续简单增加政策含量还是着力持续改善投融资生态？这是一个事关中国投融资改革发展方向的大事。正如前面所分析的，投融资项目具有投资周期长、技术***风险的不确定高、收益覆盖风险的难度大，这些特殊性决定了投融资项目所需要的“钱”本质上是耐心资本。短期政策力度对于交易性投资具有立竿见影的效果，但对于投融资决策没有决定意义。耐心资本更关心投融资生态，只有投融资生态良好，才能源源不断地吸引更多耐心资本进入投融资市场。

投融资生态很重要，但对于投融资生态的理解不能狭隘。地方政府当然是投融资生态的重要组成部分，政府要积极主动服务、提高行政效率，但投融资市场的专业化服务机构才是投融资生态的关键部分。完善的投融资市场专业化服务机构是耐心资本和投融资项目的桥梁，是投融资市场质量和效率的依托。这里尤其想强调的是，高水平的投融资咨询机构应该在区域投融资生态建设中发挥积极作用。投融资咨询行业必须直面市场困惑，提供破解困惑的专业解决方案。作为投融资咨询行业主体的工程咨询公司，不能只回答技术问题，“与己无关”的江湖式回避困惑言行是咨询能力不足的表现。未来整个工程咨询行业也面临发展转型的问题：投融资的投资咨询是工程咨询还是金融咨询，如果兼而有之，金融咨询的重点是什么？逻辑上，金融咨询包含投资咨询和融资咨询，简而言之，应为资金找项目，为项目找资金，实现资产资源（项目机会）和资金的双向匹配。此外，现在工程咨询评估中对真正意义上的投资环境评估往往不太重视，但投资者很关心，需要咨询机构秉持独立的第三方立场，具备相关数据收集和分析的能力。建立在科学评估基础上投融资匹配建议（方案），是检验投融资咨询机构专业能力的试金石。

我们在调研座谈中深切感到，准确理解投融资生态，把握投融资生态的培育方向，最核心的是优秀的信用文化与专业化的投资服务体系。我们经常听到有需求就会有供给，但吸引耐心资本仅有需求是不够的，“需求 投融资生态”缺一不可。良好的投融资生态是区域经济发展的核心竞争力。投融资生态就像自然生态一样，损毁容易、恢复难，建设高质量的良性循环的投融资生态更是难上加难。

警惕投资主体“幕后化”倾向带来的潜在风险

调研发现，随着地方债务管理进入全面规范期，地方融资平台的政府融资职能加速剥离，地方投融资由政府主导向市场主导转变，PPP、产业引导基金、投资人 EPC等模式推广应用，社会资本逐渐走向前台，部分建筑施工企业或被动或主动转型，承担很多投资主体的责任。由此我们发现一个令人忧虑的现象，真正的投资主体“幕后化”将带来一系列不可忽视的潜在影响。

我们在深入施工建筑企业调研中首先感觉到的突出问题是，投资主体“幕后化”导致建筑业逐步偏离主责主业，并有可能引发建筑业的系统性风险。由于建筑业居于产业链的中游，产量主要由需求直接驱动，不受存货与产能的干扰，市场竞争较为充分，市场参与主体间多方博弈和平衡态势决定了行业风险趋势。建筑业的参与主体包括投资人、实施单位、分包商、供应商、金融机构等，各方之间紧密联系又互相制约，共同构成建筑业的平衡。传统投融资模式下，政府和企业是投资活动发起人和投资主体，其关注项目进度、质量、建设成本，但在专业性上有所欠缺，需通过项目管理总包、监理服务、造价管理、全过程咨询等形式聘请专业机构对项目实施过程进行把控。但投资主体“幕后化”使原有的职责分工出现错位，主要会出现一些不为人们注意的衍生风险：

一是建筑业逐步偏离主责主业，甚至偏离基础设施建设的初衷。近年来PPP模式8的蓬勃发展，部分项目中建筑施工企业作为实际建设方成为了申贷主体。实践中，建筑施工企业的核心竞争力逐步向比拼资金实力和融资渠道偏移，而相对弱化对施工管理能力、技术装备、技术研发等方面的关注程度，逐渐丧失传统优势。偏离主责主业导致部分建筑施工企业虽然名义上属于建筑业，但承担的职责主要是业主责任，有时直接成为地方政府变相举债的“白手套”，具体的建筑施工等专业性工作都通过转包分包等方式由规模更小的建筑施工企业承担，项目建设的技术水平和工程质量必然出现下滑。为此PPP项目政策在2023年进行了较大调整9。

二是建筑业承担了本不应该承担的风险，建筑业系统性风险不断累积。一般来说，建筑施工企业只是承担建设职责，建设的技术水平和工程质量应该是建筑施工企业负主要责任的。在建筑施工企业介入的PPP模式中，企业不仅承担建设责任和融资责任，一般也还包括运营管理责任；但在实际的项目决策和实施过程中，建筑施工企业往往又处于从属地位，在项目出现重大风险时易沦为投资决策失败的主要牵连方，导致建筑业系统性风险不断累积。

三是建筑业风险扩散还会引发社会不稳定。目前的投融资模式中，建筑施工企业带资建设在出现项目失败的时候，必然会产生将风险损失向下游转移，相关的材料和设备供应商、分包商以及施工人员权益（尤其是大量的农民工工资）难以保障，继而形成潜在社会稳定风险。为此，2018年发布的《政府投资条例》已明确政府投资项目不得由施工单位垫资建设。

不仅如此，我们在调研中还深刻感受到，投资主体“幕后化”也增大了投融资风险，尤其是金融机构的非正常风险。从资金来源的角度，基础设施建设资金来源渠道包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金等，其中自筹资金、预算内资金和国内贷款是资金来源的主要部分，地方政府性基金支出、专项债、城投债、PPP的其他社会资金、非标融资等均属于自筹资金。进一步穿透分析，银行等金融机构是基础设施建设最主要的资金来源。如专项债资金通常选择商业银行作为发行机构和承销机构，一旦出现违约承销商需承担连带责任；项目建设通常要求至少20%的资本金比例，建设单位可通过明股实债等方式向金融机构筹集，进一步压缩自有资金投入比例。这将导致金融机构在开展此类授信业务面临极大的风险控制压力，因为形式上的投资主体并不能真正进行投资决策，实质上的投资主体又基本不在银行授信风险分析的范围之内。在同样的授信额度下，金融机构面对建筑施工企业参与此类投资主体“幕后化”模式的风险要比面对传统投资主体的风险要大得多，也更难分析得多。不仅如此，城投企业依托于地方政府的大力支持与背书，信用评级与账面资产不断“升级”，使得城投企业也开始热衷于金融业务与金融模式，并日益金融化；建筑施工企业在PPP等模式中，逐渐偏离主业而聚焦融资业务，也出现日益明显的金融化倾向。非金融机构的金融化，在总体上是弊大于利，应该在宏观管理层面引起的高度重视10。

投融资模式创新也要把握底层逻辑

改革开放以来我国地方投融资体制历经多次改革升级，已形成投资主体多元化、资金来源多渠道、投资方式多样化、项目建设市场化的格局，投融资模式的创新在支持地方经济快速发展过程中发挥了重要作用，这是应该肯定的。但与此同时，商业模式和融资结构不断变化的背后，也潜藏着金融杠杆率不断提高的风险，必须警惕由此引起的系统性风险不断积累问题。不仅如此，在投融资模式创新的掩盖下，项目支出责任层层转移，投资主体逐渐“幕后化”，衍生的相关问题更是不容忽视。

为此，地方政府要深刻理解政府主导或政策驱动型投融资的本质属性，明确城投企业应该负起的职责。在逻辑上，城投公司（主要表现为地方政府在公共领域专业投资公司）既是投资主体，也是当然的业主，他们既有行业市场经验，也有企业运行管理经验，如果只管规划与立项，其他的职责完全让施工建筑企业从筹资到设计到施工到验收到日常经营，承担全部筹资主体施工主体与经营主体责任，而真正的业主不负责任，久而久之，城投公司就逐渐政府机关化，而施工建筑企业不断被迫跨界，不仅荒废专业优势，还会在设计施工与验收中做手脚，严重影响公共利益与效益，各方风险（社会风险与经济风险）不断积累，最终的政治与社会风险还是由政府承担，而债务风险只能由银行承担。

建筑施工企业在新形势下也需重新梳理业务模式，聚焦主业与专业优势。不排除发展过程中从施工承包商向长期运营服务商纵向延伸，采用BT、BOT、PPP等模式进入城镇供水、垃圾处理、公共交通领域，开展建营一体化业务，但必须具有相关专业领域的运营能力，实践中最好采用联合有经验的专业经营管理者的方式。建筑施工企业最终还是要以技术进步驱动发展，推进设计施工建筑全流程的工业化、数字化、智能化升级，进一步擦亮基建强国的中国名片，推动建筑业高质量发展。金融机构作为投融资市场的主要参与者，对建筑施工企业的授信技术可能需要升级或重构，严格评估施工建筑企业的投资性需求，尤其是重视PPP模式下项目建成之后的运营能力评估。

总之，随着我国经济的市场化转型与改革开放深入推进，投融资体制不断改革和完善，投融资模式也不断创新，这是必然的，但改革创新也要符合基本的业务逻辑。随着对地方政府债务管理的逐步规范和趋严，实践中已经出现了投资主体“幕后化”的倾向；而这一倾向又将使原有的投融资初衷被“异化”，甚至产生更多的衍生风险；当前化解地方债务风险中应同步解决投资主体“幕后化”问题，既可以防范化解系统性风险，也可以促进市场主体“各归其位”、培养专业优势、实现宏观经济高质量运行。

注： 1.2024年6月21日，美国财政部在发布了165页的《建议规则制定公告》（NPRM）草案，以限制美国人在中国半导体和微电子、量子信息技术以及人工智能等领域投资。本次规则是在2023年8月拜登行政令的基础上的规则细化，主要限制美国人通过股权投资于中国。

2.2024年6月仍保持上述利率。

3.2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，地方政府专项债券成为稳投资的重要支撑，2019年发行25882亿，2020年发行36019亿，2021年发行35844亿，2022年发行40384亿，2023年发行39555亿，2024年计划额度3.9万亿。

4.发展新质生产力，新旧动能转换，实现短期与长期的衔接，可参考黄志凌《世界经济增长与新科技***》，经济日报2015年3月3日《理论周刊》

5. 参见黄志凌《困而不惑——辨析中国投资与金融疑惑》第一章，(人民出版社2021年1月第1版)，第27——39页。

6.以保护知识产权为核心，优化营商环境。参见黄志凌《疫后外资利用策略可望升级》，《瞭望》2020年第14期，15-17页。

7.投融资生态与营商环境高度相关。参见黄志凌《从区域经济分化看优化营商环境的重要性》，《金融时报》2019年8月24日。

8.PPP概念源于20世纪90年代的英国，世界银行和亚洲开发银行都对PPP进行了明确义，其中Private指的就是“私营部门”，通过引入有效的私营部门，既能缓解公共财政压力，也有助于提高公共设施及服务的供给效率。我国对于PPP项目中的“Private”定义为“社会资本”，且实践中的“主体要求”也与国外有不同。财政部《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号）第二条规定，“本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业”。

9.《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》国办函〔2023〕115号，要求规范实施政府和社会资本合作新机制，充分发挥市场机制作用，拓宽民间投资空间，坚决遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平，确保规范发展、阳光运行。聚焦使用者付费项目，政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。政府和社会资本合作应全部采取特许经营模式实施。

10.有关智库根据中国国家资产负债表研究中心（CNBS）估算，自2008年以来，地方政府所设立的城投公司债务，已经占到中国全部非金融企业债务的40%以上；从规模上来看，2022年中国非金融企业债务总额中属于城投公司债务已达88万亿元。

作者系中国建设银行原首席经济学家

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